王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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